无锡恒鑫配资中金：日本居民当年为何没入市？

日本90年代经验表明，单纯低利率环境和阶段性股市上涨并不足以驱动居民资金持续入市。尽管当时出现三轮涨幅超40%的牛市，但居民最终仍净卖出股票，主因在于收入预期恶化、养老体系压力推高预防性储蓄，以及高企的债务负担共同抑制了风险偏好和入市能力。

近期市场上流行“存款搬家”（或称之为“财富效应正循环”）的叙事：随着我国进入低利率时代，居民倾向于将资金从存款等低回报品种“搬家”到股票等“高回报”品种，从而推动股市上涨；股市上涨带来的财富效应又能提振消费和内需；这又进一步带动吸引居民资金入市，形成正向循环。

“存款搬家”与财富效应：存款继续“活化”，“入市”速度放缓，“财富效应”尚未形成

7-8月资金面的变化在一定程度上的确印证了“存款搬家”的叙事。一方面，7-8月居民活期存款累计下降1.3万亿元，非银存款累计上升3.3万亿元，显示存款可能正流向资本市场；另一方面，M1不断提升，表明此前呈定期化趋势的存款在不断“活化”，成为可能随时入市的“后备力量”。9月存款活化的趋势仍在继续，居民活期存款较8月增加1.8万亿元达到43.4万亿元，M1同比也超预期走高至7.2%。根据中金银行组测算，2025年到期的定期存款达59万亿元，3年期存款利率与2022年相比下降1.4ppt至1.6%，后续居民存款潜在入市规模可能达到5-7万亿元（《居民存款搬家潜力几何？货币流动性新形势（2）》）。不过，9月非银存款却较8月回落1万亿元，表明虽然存款还在“活化”，但“入市”的速度却在放缓，也说明资金的入市节奏本身也受市场表现影响，互为因果。

不过，“财富效应”尚未形成。国庆中秋假期消费在可比口径下弱于预期，全国重点零售和餐饮企业销售额同比仅增长2.7%，低于春节（同比+4.1%）和五一（同比+6.3%）[1]。一线城市二手房价格也再度下行，仅部分核心城区一手高价房产改善。这可能与本轮入市不同以往的特征有关，上证所新增A股开户数在6-9月从165万户抬升到294万户，与去年10月685万户的高点差距较大，也低于2015年4月的720万户，意味着本轮入市驱动力可能来自高净值人群，而非一般意义上的“散户”。

显然，在基本面暂时缺位的情况下，资金入市是市场后续的主要支撑，而由此引出的问题是：什么是促使“存款搬家”和资金入市得以持续的关键？如果低利率环境和市场上涨就可以的话，那么日本居民在90年代面临同样情形时为何没有大举入市？找到日本当时没有走通这条路的症结，对于分析当下资金入市的持续性也有借鉴意义。

图表：7-8月活期存款下降，非银存款上升

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：7-8月A股在流动性驱动下跑赢港股

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：一线城市二手房价格再度下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：本轮上证所新增开户数距离去年10月和2015年4月高点有较大差距

资料来源：Wind，中金公司研究部

日本90年代的启示：低利率与三轮牛市下，居民并未大举入市

一方面，90年代的日本在地产泡沫破裂后，出现了和当前中国类似的低利率、低存款回报的环境。彼时日本快速降息，政策利率从1990年的6.0%降至1999年的0.0%。10年国债利率和存款利率先是进入长达8年的下行期，分别从1990年的8.1%和5.6%下跌至1997年的2.0%和0.3%；随后进入长达8年的低位徘徊期，1998-2005年分别在1.4%和0.1%附近徘徊。这与中国当前的情况类似，目前中国10年期国债利率和3年期存款利率已分别降至1.8%和1.6%。另一方面，虽然日本股市在1990年高点后经历了长达三十年的低迷，但1992-1993年、1995-1996年和1998-2000年分别出现了三轮时长超过一年、涨幅高达44%-79%的“牛市”。在这种环境下，日本居民理应有充分的意愿入市以获取更高回报。

但实际结果是，虽然牛市期间“散户”成交占比一度显著提高，但日本居民对股市的配置比例并未显著增加。从成交占比看，市场的上涨的确会带来“散户”参与度的提升，例如90年代三轮牛市期间，个人投资者成交额峰值都接近1990-1991年高位，但从结果上最终并没有形成股市配置比例的增加，体现为：1）直接渠道：从居民部门的金融资产结构看，存款、保险和养老金占比不断提高，股票占比下降。1991年存款、保险和养老金、股票占比分别为50.4%、22.3%和12.3%，到2000年末变化为53.9%、27.1%和8.1%，变化幅度为+3.5ppt、+4.8ppt和-4.2ppt。从东京交易所口径的数据看也是如此，1993年到2000年流出股市的居民资金近12万亿日元。2）间接渠道（保险养老金）：考虑到日本居民的保险养老金配置上升，一个合理的猜想是，如果保险养老金投资了更多股票，那么居民可以通过机构行为达到“间接入市”的效果。但实际上，从保险养老金的金融资产结构看，股票占比从1991年的22.0%下滑到2000年的14.6%。根据交易所数据，1993年到2000年流出股市的保险资金超6万亿日元。那么，为何会如此？

► 是因为居民股票配置比例已经很高了吗？并非如此，直接和间接配置都不多。1）直接渠道：泡沫破裂后日本房价暴跌，1991-2000年居民总资产（包括金融和非金融）中的房地产占比从60.0%降到46.0%，但依旧是日本居民总资产中占比最高的类别。反观股票占比从5.5%降到4.9%，始终处于低位。2）间接渠道（保险养老金）：保险养老金的金融资产中，股票占比从1991年的22.0%降到2000年的14.6%，若分母采用总资产口径（包括金融和非金融），占比更低。我们测算，如果将其折算到居民总资产中，那么居民通过保险养老金“间接入市”的占比不超过2.5%。对比当前中国居民的总资产结构，目前市场上统计方法较多、结果差别较大，我们给出如下参考值：房地产及其它实物资产占比57%，存款占比19%，股票占比6%，基金占比5%，保险占比4%[2]。

► 是因为股市一直疲弱吗？也不是，1992年、1995年和1998年出现过不是一波，而是三波时长超过一年的牛市。居民也确实参与了交易，但资金并未“沉淀”下来，最终结果上反而流出。1）1992年牛市：反弹持续12.8个月，涨幅54%，个人投资者成交额占比从21.0%抬升至26.7%的峰值（vs. 1990-1991年高点为27.1%）。在此期间[3]居民净卖出4175亿日元，保险则净卖出164亿日元。2）1995年牛市：反弹持续12.6个月，涨幅44%，个人投资者成交额占比从12.5%抬升至22.3%的峰值。在此期间居民净卖出1.7万亿日元，保险净卖出1.3万亿日元。3）1998年牛市：反弹持续16个月，涨幅79%，个人投资者成交额占比从20.4%抬升至26.1%的峰值。在此期间居民净卖出2.3万亿日元，保险净卖出2.4万亿日元。

► 是因为有更好的替代选择吗？有一定关系，居民尤其是保险公司在90年代泡沫破裂后都增加了境外资产配置，但幅度也有限。1）直接渠道：1991-2000年，境外资产占居民金融资产的比例在0.4%左右波动。2）间接渠道（通过保险养老金）：1991-2000年，保险养老金配置的境外资产从9.4%抬升至10.3%。由于居民投资了更多保险养老金，所以可以认为居民对境外资产的“间接投资”有所增加，但我们的测算显示“间接投资”增幅仅0.7%左右。

图表：90年代日本政策、存款和国债利率下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：日本居民金融资产结构

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：日股在泡沫破裂后出现3次阶段性牛市（1992年、1995年、1998年），涨幅在44- 79%不等

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：保险养老金金融资产结构

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：日本居民总资产（包括金融和非金融）

资料来源：ESRI，中金公司研究部

图表：日本居民保险参与牛市热情越来越低

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：个人投资者成交额占比在牛市中上行

资料来源：CEIC，中金公司研究部

可以看出，单纯的低利率和“牛市”环境并非促使“存款搬家”和居民资金持续入市的核心动因，这些在日本的90年代都出现过，还不止一次，那么什么才是呢？

日本居民为何没入市？收入预期下降、预防性储蓄和债务负担的三重压力

一、收入预期下降：就业难度大、就业稳定性差、收入前景不佳

1990年代资产泡沫破裂后，面对需求萎缩和资产负债表受损，企业部门的扩张策略趋于谨慎，对劳动力的需求也相应降低。在居民端，这一趋势表现为收入预期恶化，具体而言：

► 就业难度大：劳动力市场“供大于求”。招聘求职比例从1991年7月的1.44迅速下滑至1994年2月的0.64，到2000年为止始终保持在0.75以下。各年龄段失业率也抬升明显，15-24岁年轻人失业率更是从1992年二季度的4.1%攀升至1999年四季度的9.4%。

► 就业稳定性差：非正规就业占比攀升。根据日本统计局劳动力调查，就业人员（剔除管理人员）中非正式员工占比从1991年初19.8%升至2000年初的26.0%，其中临时员工占比从16.2%升至22.0%。年轻人面临就业不稳定压力，1993-2004年被称为“就职冰河期世代”[4]。Ono研究指出[5]，日本年轻人中“非正规就业”的比重扩张，导致就业流动性偏高，稳定性比年长者更差。

► 收入前景不佳：工资与实际收入均下降。“春斗”工资涨幅从1990年的6.0%一路下滑至2000年的1.9%，之后十余年也一直维持在2%以下的低位。即便考虑到低通胀的环境，1990年代的家庭部门的实际工资性收入同比也下降明显，甚至在1998-1999年同比转负，居民收入信心也随之走弱。

收入预期变差、不稳定性上升，使得居民的抗风险能力和风险偏好变差，部分解释了入市意愿不足。Vissing-Jorgensen研究发现[6]，非金融收入[7]中枢降低、波动性增加，会导致居民的股市参与度和股市配置比例下降。日本央行的研究指出[8]，在1990年代，居民不愿投资风险资产的一个重要原因是收入不确定性。此外，从实证经验上也能看到二者的关联，在收入预期提升且持续较长的时间段，便也出现了居民股票配置的增长：2003-2005年股票占比从8.5%抬升至12.9%，2011-2013年从7.0%抬升至9.1%，2015-2017年从9.7%抬升至11.8%。

图表：90年代招聘求职比例迅速下滑

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：90年代各年龄段人群失业率大幅抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：90年代非正式员工和临时工占比增加

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

图表：90年代“春斗”工资涨幅下滑明显

资料来源：日本总工会，Haver，中金公司研究部

图表：90年代日本实际工资性收入同比下滑，收入信心走弱

资料来源：iFinD，Haver，中金公司研究部

二、预防性储蓄高企：养老体系压力推升预防性储蓄

日本公共养老体系负担沉重，居民对稳定养老保障信心削弱。日本公共养老体系以现收现付为主，其可持续性与人口结构息息相关。日本老年人抚养比从1990年的17.8%上升至1999年的25.3%，成为主要国家中抚养比最高的国家。与之对应的是沉重的财政压力，养老金支出占GDP比重在1990年代增长了2.1%，增速明显高于医疗支出和福利津贴支出。公共养老体系的压力受到社会密切关注，与1986年相比，1998年各年龄段“对退休生活质量不安”的人数比例都大幅增加，各年龄段平均抬升28ppt[9]。

为对冲养老这一“刚性需求”的风险，居民倾向于储蓄，尤其对低风险资产的需求有所提升。Horioka和Watanabe基于微观数据发现[10]，退休后生活是日本居民储蓄的重要原因。日本央行研究指出[11]，面对养老不确定性时，日本核心家庭倾向于进行预防性储蓄，并将其配置于存款、私人保险，而非证券。90年代日本居民金融资产存款、保险和养老金占比提升，也能从数据上提供佐证。

图表：90年代日本老年人抚养比抬升，到2000年在主要国家中抚养比最高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：90年代日本养老金支出占比增速较快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：对退休生活不安比例平均抬升28ppt

资料来源：日本央行，中金公司研究部

三、债务压力：高债务抑制股票配置的意愿和能力

居民面临的还本付息压力上升明显。1987-1990年，日本居民部门快速加杠杆，负债水平迅速攀升。然而随着资产泡沫破裂，经济进入长期调整阶段，实际收入增长放缓、收入预期恶化，使得原本已处于高位的债务负担进一步加剧，偿债能力受到侵蚀。1990年代后日本居民总负债与初次收入（primary income）[12]之比不断抬升，从1993年起超过100%（意味着居民开始透支未来收入），到2000年已超过110%。日本还贷家庭的收支数据显示，每月平均房贷还款额从1990年到2002年增长近50%，占可支配收入比例也相应从13.9%跃升至20.2%。

居民债务压力上升，会抑制配置股票的意愿和能力。Chetty和Szeidl的研究指出[13]，按揭贷款上升导致居民流动性财富中股票的占比大幅下降。Iwaisako基于日本1990年代数据发现[14]，在面临住房贷款带来的高杠杆时，居民会避免在金融投资中承担风险。

图表：日本居民总负债与初次收入之比抬升

资料来源：ESRI，中金公司研究部

图表：90年代，日本家庭的还贷压力上升

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

对中国的借鉴？着眼收入预期、养老体系和债务负担的政策，有助于“存款搬家”和财富效应走得更远

个人投资者在中国股市中占有重要地位，截至2024年持有市值占到54%，截至2025年上半年成交额占到57%。这一方面说明中国居民对参与股市的热情较高，“存款搬家”更易实现；另一方面也意味着，居民的投资决策与资金动向对股市有较大影响。近期已经出现部分资金入市和“存款搬家”的迹象，但我们认为仍以高净值人群为主。

图表：截至2024年A股个人投资者持有市值占比54%

注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管

资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，Wind，中金公司研究部

图表：截至2025年上半年A股个人投资者成交额占比57%

资料来源：上交所，Wind，CR Trust，中金公司研究部

参考日本当年的经验，如果未来政策在收入预期、养老体系、债务负担上更多发力，将有助于“存款搬家”和“财富效应正循环”走得更远，避免当年日本未能持续反而戛然而止的情形。

► 通过改善就业环境和社会保障力度，以提振收入预期和风险偏好。在国内经济结构转型和国外复杂贸易局势的双重压力下，中国就业预期和收入预期均出现一定程度下滑；社会保障体系也尚未完全覆盖，尤其灵活就业人员在参保率和保障水平上与传统职工仍存在差距。

从政策应对角度：1）继续推进高质量充分就业。2024年9月，国务院发布实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见，指出就业不但要做到“充分”（就业增长、失业水平控制、劳动参与率稳定），还要做到“高质量”（工作稳定、收入合理、保障可靠、职业安全）[15]。2）强化劳动保障体系，尤其是对新就业形态的保障。2022年7月，7省市7家头部平台企业启动“新就业形态就业人员职业伤害保障”试点[16]；2025年7月，人社部等九部门发布通知，用三年时间，从扩充省份、新增企业、拓宽行业三个维度逐步扩大职业伤害保障试点范围[17]。就业和收入预期的稳定改善，有助于提振居民的风险偏好，也有助于促进更多资金流入股市或转化为消费。

► 通过加强养老体系建设，以降低居民预防式储蓄倾向。中国基本养老保险（第一支柱）以现收现付为主，目前产生的资金缺口，需要依赖财政补贴等手段解决。随着人口结构变化、老年抚养比攀升，该体系可持续性面临更大挑战。

2024年12月，中国人民银行等九部门联合发布指导意见，提出“大力发展养老保险一、二、三支柱”[18]：1）第一支柱：完善基本养老保险投资政策，引导提高基金委托投资运作规模，扩大投资运营相关服务机构范围。2）第二支柱：“提质扩面”，鼓励企业建立企业年金。3）第三支柱：全面实施个人养老金制度，落实个人养老金递延纳税优惠政策等。2025年1月，中央金融办等六部门印发实施方案，引导基本养老保险基金、企（职）业年金基金等中长期资金进一步加大入市力度[19]。我们认为，继续大力发展完善养老保险体系，能够降低居民的“后顾之忧”和预防性储蓄倾向，提振风险偏好；进一步加大入市力度，则有望缓解养老支出过于依赖财政的问题，还能为资本市场注入长期稳定资金，强化财富效应循环的形成。

► 通过进一步下调资金成本和稳住房价，以减轻债务偿付压力。居民部门面临一定债务压力，以招商银行个人房贷数据为例，2024年9月以来逾期贷款率基本维持在0.8%以上，关注贷款率也自2023年6月起持续抬升，近期抬升至1.4%。政策层面已经在引导利率下行：1）5年期LPR层面，央行自2022年起已降息115bp至3.5%。2）按揭利率层面，2023年8月，央行和金融监管总局发布通知，明确从2023年9月起存量首套房贷可申请置换或变更利率水平[20]。2024年9月，央行完善商业性个人住房贷款利率定价机制[21]，同时发布《关于批量调整存量房贷利率的倡议》[22]。根据银行组测算，平均每年可节约利息支出1500亿元。

不过，相比北上广深租售比（1.5%-2.0%）和10年期国债利率（1.8%），当前3.0-3.1%的新增和存量按揭利率依然不低，且房地产价格下跌也会增加隐形债务负担。因此，后续如果进一步采用降息等方式降低居民债务负担，同时采取更多措施稳住房地产价格，也有望增强居民配置股市的能力。

在近期闭幕的四中全会公报中，对于内需、就业和民生保障都有了更多的强调和着墨，如果后续在相关上述领域有更多政策落地，包括“十五五”中对收入分配制度、社会保障体系有更多规划的话，都有助于推动“存款搬家”和“财富效应”的正反馈，避免紧靠阶段性流动性驱动的“天花板”。

图表：当前中国就业预期和收入预期均出现一定程度下滑